Un portefeuille de quarante lignes peut être moins diversifié qu'un portefeuille de huit. Multiplier les investissements donne le sentiment de répartir le risque ; cela ne le répartit que si les lignes ajoutées se comportent différemment des précédentes.
Ajouter n'est pas diversifier
La diversification ne se mesure pas au nombre de lignes, mais au degré d'indépendance entre elles. Deux fonds actions internationales détenus chez deux établissements différents portent souvent les mêmes trente premières valeurs. Le portefeuille compte deux lignes ; il ne supporte qu'un seul risque.
C'est le mécanisme le plus courant d'accumulation involontaire : à chaque nouvelle relation bancaire, un nouveau contrat, un nouveau fonds, une nouvelle ligne. Au bout de quinze ans, l'investisseur détient trente supports, paie trente fois des frais, et reste exposé au même facteur unique.
Le portefeuille grossit, le risque ne bouge pas, et le coût de gestion, lui, augmente avec chaque ligne ajoutée.
Ce que mesure vraiment la diversification
La grandeur pertinente est la corrélation : la tendance de deux actifs à évoluer dans le même sens. Deux actifs parfaitement corrélés ne diversifient rien. Deux actifs indépendants réduisent la variabilité de l'ensemble sans réduire le rendement espéré, ce qui est le seul repas gratuit que la finance ait jamais offert.
Cette grandeur a toutefois un défaut redoutable : elle n'est pas stable. Les corrélations mesurées en période calme se rapprochent brutalement de un en période de tension. C'est le paradoxe de la diversification : elle fonctionne le mieux quand on en a le moins besoin, et se dégrade au moment précis où elle devrait protéger.
Il faut donc l'apprécier non pas sur la moyenne des vingt dernières années, mais sur le comportement observé pendant les épisodes de stress. Un actif reste diversifiant s'il a tenu lors des grandes secousses de marché ; pas s'il a simplement affiché une corrélation faible en moyenne.
Les quatre faux amis
- Les fonds multiples sur un même sous-jacent. Trois fonds actions Europe gérés par trois maisons distinctes constituent une seule exposition. La diversification porte sur le gérant, pas sur le risque.
- La concentration sectorielle invisible. Un portefeuille composé de valeurs réputées prudentes peut se révéler massivement exposé à un seul secteur, la banque ou l'immobilier coté par exemple, dont les composantes chutent ensemble.
- L'immobilier locatif jugé au nombre de biens. Trois appartements dans la même commune, loués au même profil de locataire, ne forment pas trois risques mais un seul : celui du marché local et de sa démographie.
- Les produits structurés d'un même émetteur. Quel que soit le sous-jacent choisi, la promesse de remboursement repose sur la solidité de l'établissement émetteur. Cinq produits, une seule contrepartie.
Ce dernier point vaut aussi pour l'assurance-vie : les unités de compte sont diversifiées, mais le fonds en euros du contrat porte le risque de l'assureur qui le garantit. Cela ne le rend pas dangereux ; cela rend souhaitable de ne pas concentrer l'intégralité de son épargne sécurisée chez un seul.
Diversifier par facteurs, pas par lignes
La méthode que nous appliquons consiste à inventorier les facteurs de risque présents dans un patrimoine, puis à vérifier qu'aucun n'est disproportionné. Les principaux se comptent sur les doigts d'une main : la croissance économique, les taux d'intérêt, l'inflation, la devise, la liquidité, et le risque de contrepartie.
Cette lecture donne des résultats souvent inattendus. Un dirigeant dont l'entreprise représente l'essentiel du patrimoine, qui détient en plus des actions du même secteur et un immeuble loué à un client de ce secteur, cumule trois fois le même facteur. Un salarié dont l'employeur, l'épargne salariale et le plan d'actionnariat sont la même société est exposé deux fois : par son revenu et par son capital.
Le premier actif d'un patrimoine est rarement inscrit sur un relevé de compte : c'est la source du revenu qui l'alimente. Elle doit figurer dans l'analyse de diversification au même titre que les autres.
La diversification a un coût
Elle n'est pas gratuite, et c'est la raison pour laquelle il ne faut pas la pousser à l'extrême.
Chaque ligne supplémentaire ajoute des frais, une charge de suivi, une complexité fiscale et une déclaration à produire. Elle dilue surtout les convictions : au-delà d'un certain nombre de positions, un portefeuille reproduit son indice de référence tout en le facturant plus cher. Autant détenir l'indice.
Notre approche privilégie un nombre limité de positions comprises, choisies sur la qualité de l'entreprise et le prix payé pour cette qualité. Nous cherchons la croissance à un prix raisonnable, pas la croissance à tout prix ni la seule décote. Cette discipline suppose de savoir pourquoi chaque ligne est détenue, ce qui devient impossible au-delà de quelques dizaines.
Le nombre de lignes n'est pas un objectif
Sur un portefeuille d'actions, l'essentiel de la réduction du risque spécifique est acquis bien avant la centième ligne : au-delà d'une vingtaine de valeurs correctement réparties entre secteurs et zones, l'apport marginal de chaque nouvelle position devient très faible. Ce qui continue de progresser, en revanche, c'est le coût de gestion et la difficulté du suivi. La vraie diversification se joue entre classes d'actifs et entre facteurs, pas dans l'allongement d'une liste.
Le cas particulier de la diversification par illiquidité
Les actifs non cotés sont fréquemment présentés comme décorrélés des marchés. Cette décorrélation apparente mérite une lecture prudente : elle tient en partie à ce que ces actifs ne sont pas valorisés quotidiennement par un marché, mais périodiquement par des modèles.
Une valorisation qui bouge peu n'est pas un actif qui bouge peu. Le private equity et l'immobilier non coté apportent une diversification réelle, par les entreprises et les biens qu'ils détiennent, mais leur stabilité affichée doit être distinguée de leur stabilité économique. C'est le même sous-jacent que le marché, observé avec un retard.
Ce qu'il faut en retenir
Comptez vos facteurs de risque, pas vos lignes. Vérifiez ce que vos supports détiennent réellement, et non l'intitulé sous lequel ils sont vendus. Interrogez le comportement de vos actifs pendant les épisodes de tension plutôt que leur corrélation moyenne. Et incluez dans l'analyse votre source de revenu, votre outil professionnel et votre résidence : ils font partie du patrimoine, même s'ils ne figurent sur aucun relevé.
Un portefeuille bien diversifié n'est pas celui qui contient le plus de choses. C'est celui dont on peut expliquer, ligne par ligne, pourquoi elle est là et ce qu'elle apporte que les autres n'apportent pas.
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Cet article a une vocation générale et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil personnalisé, ni une recommandation d'investissement, ni une incitation à acheter ou à céder un instrument financier. Il ne tient compte ni de votre situation, ni de vos objectifs, ni de votre horizon, ni de votre tolérance au risque. Tout investissement comporte un risque de perte en capital, et les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Rédigé par Tirtha Financial Advisory.