Le marché du private equity traverse une crise de liquidité dont on parle peu, parce qu'elle ne se lit sur aucun indice. Elle crée pourtant, pour qui dispose de trésorerie et de patience, une des rares situations où l'on choisit son prix.
Le mécanisme du non-coté suppose une chose simple : on immobilise du capital pendant huit à dix ans, le gérant achète des entreprises, les développe, puis les revend. La sortie finance le retour à l'investisseur.
C'est cette dernière étape qui s'est grippée. Les cessions industrielles se font attendre, les introductions en Bourse sont rares, et les gérants prolongent la durée de vie de leurs fonds plutôt que de vendre dans de mauvaises conditions. Résultat : des positions dont la maturité s'étend bien au-delà de ce qui était annoncé, et des investisseurs qui attendent des distributions qui ne viennent pas.
Ce que révèle le comportement des gérants
Face à cette situation, une partie du marché s'est installée dans l'immobilisme. Ne pas vendre, c'est ne pas matérialiser une valeur inférieure à celle inscrite dans les comptes. Beaucoup se contentent donc de céder une fraction de leurs positions, avec décote, pour couvrir les frais courants et rendre un peu de liquidité aux porteurs les plus pressants.
Ce comportement est rationnel du point de vue du gérant. Il est coûteux du point de vue du porteur, et il brouille la lecture du marché.
Le piège statistique des décotes
Les chiffres publiés donnent une impression de marché calme. Le prix moyen des portefeuilles cédés par des investisseurs s'est établi autour de 87 % de la valeur d'inventaire sur l'ensemble de 2025. Les fonds de rachat récents, de moins de cinq ans, se traitent autour de 95 %. Au premier semestre 2026, les décotes observées se situaient entre 5 et 15 % pour les fonds établis, et entre 10 et 25 % pour les segments en difficulté.
Ces moyennes masquent une réalité arithmétique qu'il faut avoir en tête.
Une moyenne de marché est une moyenne pondérée de transactions qui n'ont rien de commun entre elles. Elle ne décrit le prix d'aucune d'entre elles.
La dispersion le montre mieux que la moyenne. Sur la même période, les fonds de rachat récents se traitent autour de 95 % de leur valeur d'inventaire, quand les fonds de plus de dix ans se traitaient autour de 73 %, et les poches de capital-risque ou de fin de vie avec 20 à 35 % de décote. Entre les deux extrémités de cet éventail, l'écart de prix atteint quarante points pour un même intitulé de classe d'actifs.
Le vendeur, lui, ne cède pas une moyenne. Il cède les lignes dont il peut se séparer, à un acheteur identifié, à une date qu'il ne choisit pas toujours. Un investisseur qui doit dégager de la trésorerie vend d'abord ce qui trouve preneur, et le prix obtenu sur cette ligne précise n'a aucune raison de ressembler à la statistique publiée le trimestre suivant. En vente forcée, sur des actifs précis, les prix descendent nettement plus bas.
Autrement dit : la moyenne décrit le marché, elle ne décrit aucune transaction. Ce qui compte, pour celui qui achète, c'est le prix de la ligne, pas la statistique.
Toutes les poches ne se valent pas
Cette crise n'est pas uniforme, et deux segments s'en sortent nettement mieux.
Les fonds exposés aux grandes réussites technologiques de la décennie affichent des valorisations qui n'ont rien à voir avec la moyenne du marché. Ils sont peu nombreux, l'accès en est difficile, et leur performance tient souvent à quelques lignes.
Les fonds d'infrastructure, ensuite, ont mieux résisté, pour une raison structurelle. Un actif d'infrastructure produit un flux de trésorerie contractualisé, souvent indexé, adossé à un besoin qui ne disparaît pas. Le risque principal n'y est pas l'échec, mais l'extension : on attend plus longtemps que prévu. Attendre coûte du rendement annualisé. Ce n'est pas la même chose que perdre son capital.
La distinction qui commande tout
Dans le non-coté, il faut séparer le risque d'extension du risque d'échec. Le premier repousse la sortie et dilue le rendement. Le second détruit le capital. Un investisseur qui n'a pas besoin de ses fonds à date fixe peut supporter le premier ; personne ne devrait accepter le second sans en être payé.
Notre position : se placer en face du vendeur forcé
C'est de cette situation que naît notre intérêt pour le marché secondaire. La logique est celle qui prévaut sur les marchés cotés en phase de correction : celui qui dispose de liquidités face à quelqu'un qui a un besoin urgent de liquidités négocie en position favorable.
Un investisseur qui doit sortir avant une échéance, honorer un appel de capitaux ailleurs, ou simplement rendre de la trésorerie à ses propres porteurs, ne vend pas au prix qu'il souhaite. Il vend au prix qu'on lui offre. En face, l'acheteur reprend une position déjà déployée, dont il connaît le portefeuille sous-jacent, sur une durée résiduelle plus courte que celle d'un engagement neuf, et à un prix qu'il n'aurait pas obtenu en marché normal.
Cela ne relève d'aucune magie. C'est le prix de la patience et de la disponibilité de trésorerie, deux ressources qui deviennent rares au moment précis où elles rapportent le plus.
Par quels véhicules ce marché se travaille
Le marché secondaire ne s'aborde pas en direct. Il se travaille par des fonds dédiés au secondaire, par des véhicules de co-investissement, ou par des structures ad hoc constituées autour d'une position identifiée. Chacune de ces voies a ses contraintes propres : un ticket d'entrée élevé, une immobilisation longue, une gouvernance et une information plus ou moins étendues selon la structure retenue.
L'accès est en pratique limité aux investisseurs répondant aux conditions réglementaires applicables à ces véhicules, qui varient selon la juridiction et le type de structure. Au-delà de la condition juridique, la question économique reste la même pour tous : l'immobilisation durable d'une fraction de votre patrimoine, assortie d'un risque de perte totale sur la ligne, doit rester sans effet sur votre trajectoire financière. Si cette condition n'est pas remplie, aucune décote ne la compense.
Les fonds evergreen
Les véhicules à durée indéterminée ont le vent en poupe, et l'idée est séduisante : plus de période d'engagement, plus d'appels de capitaux échelonnés, une souscription et une sortie théoriquement possibles à intervalles réguliers. Dans un marché aussi difficile que celui-ci, nous préférons cependant passer par des équipes expérimentées, qui ont déjà traversé un cycle complet. La structure du véhicule ne remplace pas la qualité du gérant : elle la rend simplement moins visible.
Les fonds semi-liquides
Ils sont intéressants, et ils répondent à une vraie demande. Mais leur promesse repose sur une hypothèse qu'il faut regarder en face : que les sorties restent étalées dans le temps.
Un fonds semi-liquide est liquide tant que tout le monde ne veut pas sortir en même temps. Le jour où c'est le cas, la liquidité s'évapore exactement quand on en a besoin.
Les mécanismes de plafonnement des rachats existent précisément pour cela. Ils ne sont pas un défaut du produit : ils en sont la condition de survie. Avant de souscrire, lisez les limites de rachat trimestrielles, les conditions de suspension et le délai de préavis. C'est là que se trouve la vraie nature de l'instrument, pas dans la plaquette.
Ce qu'il faut examiner avant de s'engager
- La superposition des frais. Un véhicule d'accès qui investit dans un fonds qui investit dans des entreprises fait supporter deux, parfois trois étages de commissions. Demandez le coût total, pas le taux affiché à un seul étage.
- Les appels de capitaux. Sur un engagement primaire, vous vous engagez sur un montant appelé progressivement, sur plusieurs années. Cette trésorerie doit rester disponible, faute de quoi le défaut d'appel se paie très cher.
- La valorisation. La valeur inscrite dans vos relevés est une estimation périodique, établie par le gérant selon ses méthodes. Elle n'est pas un prix de marché. L'écart entre les deux se révèle le jour où l'on vend.
- La durée résiduelle réelle. Ce n'est pas la durée annoncée au lancement, mais celle qui reste compte tenu des extensions déjà accordées et de celles qui viendront.
Ce qu'il faut en retenir
Le non-coté n'est ni une classe d'actifs miracle, ni un piège. C'est un contrat : vous échangez de la liquidité contre un rendement potentiel, et cet échange doit être payé à son juste prix. Aujourd'hui, la crise de liquidité rend ce prix nettement plus favorable à celui qui achète qu'il ne l'a été pendant dix ans.
Encore faut-il être en mesure d'attendre, de comprendre ce que l'on reprend, et de ne pas confondre une moyenne de marché avec le prix d'une transaction.
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Cet article a une vocation générale et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil personnalisé, ni une recommandation d'investissement, ni une incitation à acheter ou à céder un instrument financier. Il ne tient compte ni de votre situation, ni de vos objectifs, ni de votre horizon, ni de votre tolérance au risque. Tout investissement comporte un risque de perte en capital, et les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Rédigé par Tirtha Financial Advisory.