La dette privée paie davantage que la dette cotée. Ce supplément n'est pas une faveur : il rémunère trois choses distinctes, qui n'ont ni la même nature ni le même danger. Savoir laquelle on est payé pour supporter est la seule analyse qui compte.
D'où vient le rendement
Le rendement d'un prêt privé se décompose en quatre briques, et il est utile de les séparer avant de juger une offre.
- Le taux sans risque. C'est le taux de référence du marché monétaire, que le prêteur aurait obtenu sans prendre aucun risque de crédit. Il n'est le mérite de personne.
- La prime de crédit. Elle paie la probabilité que l'emprunteur ne rembourse pas, et la perte subie dans ce cas. C'est la brique centrale.
- La prime d'illiquidité. Elle paie l'impossibilité de sortir avant l'échéance. Elle est réelle en dette privée, où aucun marché secondaire organisé n'existe.
- La prime de complexité. Elle paie le travail d'analyse, de négociation contractuelle et de suivi qu'un prêt sur mesure exige, travail que le marché coté n'a pas à fournir.
Un fonds qui affiche un rendement supérieur de trois points à la dette cotée équivalente doit pouvoir dire lequel de ces quatre postes explique l'écart. Si la réponse est uniquement la prime de crédit, l'investisseur n'est pas payé pour de l'illiquidité : il est payé pour du risque de défaut supplémentaire, ce qui n'est pas la même promesse.
La place dans la structure décide de tout
Deux prêts au même emprunteur peuvent avoir des destins opposés selon leur rang. En cas de difficulté, le remboursement suit un ordre strict, et cet ordre détermine ce qui reste.
La dette senior garantie est servie la première et adossée à des sûretés. L'unitranche fusionne senior et junior en un seul instrument, à un taux intermédiaire. La mezzanine et la dette subordonnée ne sont servies qu'après les précédentes, et se rapprochent économiquement du capital, sans en avoir le potentiel de hausse.
Un rendement plus élevé dans la même opération ne signifie jamais une meilleure affaire. Il signifie une position plus basse dans la structure, donc une exposition plus grande à la première mauvaise nouvelle.
La question à poser est donc double : quel est mon rang, et quel est le montant de dette servie avant moi ? Un instrument junior derrière une dette senior modeste n'a rien à voir avec le même instrument derrière un endettement lourd.
Le taux variable protège le prêteur et fragilise l'emprunteur
La dette privée est majoritairement à taux variable, indexée sur un taux de référence. Pour le prêteur, c'est une protection : si les taux montent, le coupon suit, et le capital ne se déprécie pas comme le ferait une obligation à taux fixe.
Mais cette protection a une contrepartie que l'on oublie souvent : elle transfère le risque de taux à l'emprunteur. Une hausse rapide augmente sa charge d'intérêts sans que son activité ait changé, et dégrade sa capacité à couvrir cette charge. Le prêteur est protégé contre l'inflation, et davantage exposé au défaut de celui qui la subit.
L'indicateur à suivre est donc le ratio de couverture des intérêts : le résultat opérationnel rapporté aux intérêts dus. Lorsqu'il descend vers une fois et demie, la marge d'erreur a disparu.
Les covenants, et ce qu'il en reste
Les covenants sont les clauses qui obligent l'emprunteur à maintenir certains ratios, et qui donnent au prêteur le droit d'intervenir avant que la situation ne se dégrade. Ce sont les seuls outils dont il dispose entre la signature et l'échéance.
La concurrence entre prêteurs les a fortement affaiblis sur le segment des grandes opérations, où les documentations allégées sont devenues courantes. Le rendement affiché est le même ; la protection ne l'est pas. Sur les opérations de taille intermédiaire, où la concurrence est moindre, les clauses restent généralement plus solides.
Une question simple permet de trancher : que peut faire le prêteur, concrètement, le jour où le ratio est franchi ? Si la réponse est seulement constater, il n'y a pas de covenant, il y a un indicateur.
Ce qui se voit tard
Trois mécanismes retardent l'apparition des difficultés, et expliquent que les statistiques de défaut d'une classe d'actifs paraissent longtemps rassurantes.
- Le paiement en nature. Lorsque l'emprunteur ne règle plus ses intérêts en numéraire mais les capitalise dans le principal, la ligne continue de produire un rendement comptable alors que plus aucune trésorerie n'entre.
- L'aménagement de maturité. Repousser l'échéance évite le défaut. Cela ne résout rien : cela transforme un problème de solvabilité en problème d'horizon, et allonge l'immobilisation du prêteur.
- La valorisation à dire d'expert. En l'absence de prix de marché, la valeur des lignes repose sur des modèles. Elle s'ajuste plus lentement que ne le ferait un marché, ce qui donne une apparence de stabilité qui n'est pas de la stabilité.
Ces mécanismes sont d'autant plus actifs que le marché du non-coté traverse une phase de sorties bloquées, où les cessions se font rares et les durées de détention s'allongent. La dette privée n'en est pas isolée : elle prête précisément aux sociétés que ces fonds détiennent. Nous avons décrit ailleurs comment cette situation crée des vendeurs pressés, et pourquoi elle constitue autant une opportunité pour l'acheteur qu'un signal de prudence pour le prêteur.
Le rendement affiché n'est pas le rendement perçu
Entre le taux du prêt et ce que l'investisseur touche s'intercalent les frais de gestion du fonds, l'éventuel intéressement du gérant, le capital appelé mais non encore investi, et les périodes où la trésorerie dort. Cet écart dépasse fréquemment deux points par an. Exigez toujours un rendement net, exprimé au niveau de l'investisseur, et non le taux moyen des prêts du portefeuille.
Pour qui, et dans quelle proportion
Ces stratégies s'adressent aux investisseurs qualifiés et impliquent des tickets élevés, un engagement de capital appelé progressivement, et une immobilisation de plusieurs années sans possibilité de sortie.
Elles ont une place réelle dans un patrimoine constitué, en complément d'une poche liquide suffisante, jamais à sa place. Le raisonnement est celui du triangle rendement, risque, liquidité : on n'accepte l'illiquidité que sur la fraction du patrimoine dont on est certain de ne pas avoir besoin, et seulement si la prime la rémunère effectivement.
Ce qu'il faut en retenir
Demandez la décomposition du rendement, pas seulement son niveau. Vérifiez votre rang dans la structure et ce qui est servi avant vous. Regardez le ratio de couverture des intérêts plutôt que le taux du coupon. Interrogez la solidité réelle des clauses de protection. Et comparez toujours un rendement net au niveau de l'investisseur, après frais et après trésorerie non investie.
La dette privée n'est ni un substitut au fonds en euros, ni une version améliorée de l'obligataire. C'est un métier de prêteur, avec les questions d'un prêteur : à qui je prête, derrière qui je passe, et ce que je peux faire si les choses tournent mal.
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Cet article a une vocation générale et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil personnalisé, ni une recommandation d'investissement, ni une incitation à acheter ou à céder un instrument financier. Il ne tient compte ni de votre situation, ni de vos objectifs, ni de votre horizon, ni de votre tolérance au risque. Tout investissement comporte un risque de perte en capital, et les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Rédigé par Tirtha Financial Advisory.